2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》（银监发[2018]2号）（“《委贷办法》”），对商业银行的委托贷款业务进行规范。其中，《委贷办法》第十条规定，“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。…”这一规定对主要从事债权投资的私募基金来说，影响不可谓不重大。
此前，各类私募基金从事债权投资主要有几种主要模式，（一）私募契约型基金通过委贷银行发放委托贷款；（二）私募合伙型基金通过委贷银行发放委托贷款；（三）私募基金直接发放民间借款或股东借款；（四）私募基金受让其他方先行发放的委托贷款债权。本文拟结合《委贷办法》规定简要探讨以上四种模式的可行性以及未来私募基金还能否从事债权投资。
《委贷办法》出台后对该模式首当其冲。《委贷办法》明确禁止商业银行接受“受托管理的他人资金”开展委托贷款业务。我们理解，目前的私募契约型基金与市场上的证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司的各类资产管理计划、信托公司信托计划特征较为相似，具有“受人之托、代人理财”的受托管理特征。
按照此前实务操作，由于契约型基金并非法人或非法人组织，没有主体资格，如欲开展委贷业务，只能以基金管理人的名义参与开展委贷业务，签署各类法律文件，并在合同中注明基金管理人代表其发起设立的契约型基金，委托贷款资金来源于契约型基金资金，而非基金管理人自有资金。《委贷办法》实施后，基金管理人受托管理的契约型基金通过委贷银行发放贷款开展债权投资的模式，将面临被纳入《委贷办法》第十条禁止的范围。
私募合伙型基金本身具有非法人的主体资格，能够以自己的名义从事民事活动。在委托贷款业务中，合伙型基金本身可以作为委托人，委托资金主要来源于其合伙人依法缴付的资金，来源合法合规。经过合伙型基金内部有效决策后，合伙企业有权自主支配该等资金，应符合《委贷办法》第八条规定的“确保委托资金来源合法合规且委托人有权自主支配”等相关要求。并且，《委贷办法》第三条规定的委托人范围中亦包括“非法人组织”，如合伙企业。
同时，尽管按照私募基金的相关监管规则，合伙型基金通常存在内部管理人（执行事务合伙人）或外聘基金管理人，但是合伙企业本身具有委贷业务委托人的资格，无需以基金管理人的名义开展活动，合伙型基金的资金不属于受托管理的他人资金，而是其合伙人缴付并形成的合伙企业自有资金。因此，从《委贷办法》的条文规定看，我们理解合伙型基金并不属于《委贷办法》第十条禁止的范畴。当然，在后续的实践操作中，也需要结合各家委托贷款银行对《委贷办法》的理解以及内部风控控制与审查深入程度来确定具体要求。
此外，若在后续实践操作中，合伙型基金符合《委贷办法》的委托人资格，仍然能够开展委托贷款业务的，那么，私募契约型基金是否还能通过先行投资合伙型基金，间接开展债权投资业务呢？也有待后续实践操作予以证实。
在实务中，也有私募基金不通过委托贷款银行，而直接向标的企业发放民间借款。或者先行投资一部分股权成为标的企业股东后，再行发放股东借款，因此形成关联方借款。这一模式尽管可以有效绕开《委贷办法》，但是可能存在两个方面的主要风险或障碍：首先，可能存在违反《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）（“《民间借贷规定》”）的法律风险。《民间借贷规定》规定，企业之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同原则上予以保护。但是同时强调，正常的企业间借贷一般是为解决资金困难或生产急需偶然为之，但不能以此为常态、常业。如果以经常放贷为主要业务，或者以此作为其主要收入来源，则有可能导致该企业的性质发生变异，质变为未经金融监管部门批准从事专门放贷业务的金融机构。而私募基金可能仅仅从事这一笔放贷业务，并且以取得贷款利息为主要投资目的，因此，这类民间借款合同的法律效力着实存疑。
其次，借款项下的抵押担保措施可能难以落实。从我们经办的众多房地产基金投资项目经历来看，全国各地的不动产登记机关基本均不接受除银行、信托公司之外的机构作为抵押权人，办理土地使用权、在建工程抵押登记手续。因此，综合理解，这一债权投资模式对于私募基金而言存在一定的法律风险。
在该模式下，先行安排由其他合格主体向标的企业发放委托贷款形成合法债权，然后由私募基金受让委托人享有的债权及其对应的附属担保权益。该操作可以在一定程度上规避《委贷办法》的限制性要求。但是，对于私募基金而言，可能存在如下几个问题需要考虑：一、需要融资方安排过桥资金作为过渡，对融资方有一定的资金要求。二、这类债权转让通常无法事先通知债务人和变更抵、质押担保登记手续。如果发生债权追偿事件，作为债权受让方的私募基金，可能无法以自己的名义直接向债务人和担保人追偿，而需要由原债权人和委托贷款银行出面行权后予以转付。三、委托人的还款收款账户往往较难变更，因此债权本息收回后，需要先行经过原债权人账户，然后由原债权人进行转付。可能存在转付风险以及难以与原债权人自有资金进行有效风险隔离的风险。因此，采用该债权投资模式，需要根据项目实际情况综合评判相关法律风险。
综合以上，《委贷办法》实施后，第一种契约型基金通过委贷银行发放委托贷款模式，可能面临较大的实施障碍，主要从事债权投资的私募基金管理人需尽早考虑相关替代方案。第二种合伙型基金通过委贷银行发放委托贷款模式，未违反《委贷办法》的明文规定。在实践操作中，需与选择合作的具体委贷银行探讨确认操作的可行性。第三、四种债权投资模式，则需要根据项目实际情况，综合评判、论证投资交易的相关法律风险。
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